尊龙凯时

 　　美国石油大崛起的真正英雄是那些成千上万的中小型石油开采企业，而不是一经呼风唤雨的大型油企。而这个既有趣又有力的事实，也为各人明确油价的最近暴跌提供了全新的视角，同时也为演绎油价的未来趋势带来更大的不确定性。它也一举改写了全球的石油国界，为全天下的石油供应系统建设了全新的秩序。其效果是把沙特从石油央行的宝座上踢了下来。原本操控着全球最大浮动产能的沙特，其影响力在美国突增的70%产能眼前突然变得无所适从了。

　　■那些代表新增产能的直接把沙特边沿化的众多美国中小油企们，各自本钱纷歧，唯一的相同就是它们的本钱一建都高于沙特。同时，它们只会算经济账，基础不会也不可能去算什么政治账。因此，这个新增产能的软肋就是油价下滑所触及的各自本钱线。

　　■沙特的如意算盘是这么打的：通过油价的正常下跌，探出美国这些油企的真实本钱以及资源市场为它们融资的耐心点，先逼死一批高本钱的油企，再通过对资源市场耐心点的一连打压，事半功倍地搞死更多的油企，一劳永逸地祛除相当一部分的新增产能，重新夺回自己的石油央行宝座，并让资源市场以后心有余悸。

　　■宏观层面上的供需关系，会对微观层面的企业金融决议爆发因果互动;而全球经济运动中最为主要的大宗商品石油的供需关系，又会在日益蓬勃的资源市场的推波助澜下，在多层面上爆发共振反应。因此，相识原油价钱下跌的真正内在缘故原由，不但需要明确宏观的逻辑关系，更要洞悉微观中的金融关系。由于从全球资源市场的大框架系统看，石油与钱币之间自己就是一个极为细密的互动互联与互补的关系。

　　今年炎天以来，全球资源市场中最令人关注的价钱转变就是美元的大涨与原油的大跌：从6月尾到11月中旬的四个半月中，美元指数一起攀升了11%，而同期的原油价钱则暴跌了34%。凭证西方资源市场的古板界说，原油从高点下跌凌驾20%就意味着原油价钱已经进入了熊市。

　　作为全球最主要、生意量最重大同时流动性也最好的储备钱币与大宗商品，美元与原油的一涨一跌既有简朴的因果关系(由于原油以美元定价)，也含有极深刻的宏观经济缘故原由。不但直接影响微观层面上的公司金融决议，也同时对资源市场上的融资行为以及生意行为爆发共振影响。

　　美国石油大崛起的真正英雄

　　原油的这次大跌是一个不可多得的全方位案例。因此，要充清楚确为什么原油在今年炎天会云云暴跌，首先就必需建设一个全方位的头脑框架，然后，再通过宏观与微观层面的同步剖析，才华抵达既深度又广度，多维度的完整剖析。

　　让我们先通过11月份头两周里爆发的两个事务来拨开原油价钱的迷雾吧。

　　事务之一，11月中旬，经由数周的非果真法庭程序，美国68岁的真正石油土豪、身价位列全美第24位的哈罗德·哈姆被法官裁定应该支付10亿美元给他的前妻，为一段险些成为八卦新闻的仳离案画上了句号。哈姆仳离前的身价最高抵达180亿美元，前妻小他12岁，是他的第二任妻子。跟哈姆25年，见证了哈姆从一个名不见经传的小石油公司老板，一步步生长到美国压倒一切的石油富翁的完整历程。

　　哈姆自创的大陆资源公司(Continental Resources)是已往十年中美国石油工业大崛起的最大受益者之一，基础缘故原由就是大陆资源以人弃我取的超等勇气与刻意，顶着溺死的失败危害，通过资源市场的纵横博弈，在美国的Bakken地块低价租取了多达100万公顷的土地举行钻井开发。在众多开发先驱相继失败而退出后，一举赌中了美国近50年来最大的油田开发(总面积凌驾50万平方公里，2013年被证实可开采总量靠近80亿桶石油)。

　　而哈姆的乐成在美国的这轮险些史无前例的石油工业大崛起中并非孤例：美国在已往七年中的原油产量令人瞠目地暴增了70%，不但一举改变了全球的原油供应名堂(宏观层面的最基础的缘故原由)，成千上万的中小石油开采公司，在谱写了美国能源革命的乐成篇章的同时，为全天下贡献了众多而又翔实的公司金融案例。

　　事务之二，11月的头两周里，资源市场里降生了一个冰火两重天的情形。冰的是：大宗的中小型石油企业刊行的垃圾债随着油价的一连下跌而暴跌，使得持有这些债券的基金们叫苦不迭;火的是：在中小型油企的债券大幅下跌的同时，以Chevron、ConocoPhillips为代表的大型油企却笃悠悠地刊行了多达170亿美元的企业债，并受到市场的追捧。其中Chevron一家就刊行了40亿美元，ConocoPhillips 刊行了30亿美元。

　　这一冰一火之间透露了一个有趣的信息，也充分袒露了美国石油生产的本诘责题：中小油企是美国石油工业大崛起的生力军，它们的产能扩张获得了资源市场的全力支持。可是这些近年里斩获颇丰的中小企业的资源结构都不对理，债务率都过高(因此发债获得垃圾级的评级)，只能通过一连的融资来知足开发资金的需要。而在资源市场的鼎力大举支持下，油企刊行的垃圾债存量规模大增，已占到全美垃圾债总存量的16%(10年前仅为4%)，成了机构投资者的标配产品。中小油企刊行债券是为了产能扩张(由于每个油井的前期投入超高，而第二年的出油率又会比第一年有显着的下降，以是这些新增的油井很难在短期内抵达正谋划现金流，因此这些企业只能通过外部融资来知足新产能开发的资金需求)。

　　而跟这些中小油企发债融资目的完全差别的大型石油公司，使用市场的追捧，通过刊行债券一是为了加速改善自身的资源结构(即延伸债务限期与降低平均债务本钱)，二是为了知足“神圣不可侵占”的股息支付需要。这个由资源市场划定的资源设置很好地展现了美国石油工业的一个主要实质：即关于中小企业这批产能扩张的真正生力军，资源市场愿意前仆后继地为它们提供开发资金;大型油企则已经在机构投资者眼里沦为不折不扣的提款机：机构投资者不信托这些大型油企的激进的资源扩张(由于效果欠好)，也不肯意为它们的激进埋单，只愿意稳固地赚取股息收入。凭证华尔街的测算：2015年全球非国营的50大油企用于支付股息将抵达非？晒鄣1200亿美元，远远凌驾790亿美元的资源开支(capex)。证据批注，大型油企的CEO与CFO 们，在每年的企业资金使用安排中，包管股息支付甚至增添股息已成为首选。哪怕在油价暴跌至30美元一桶的2009年(其时还处于金融

；畈伊业氖奔)，没有一家大型油企宣布镌汰股息。而在今年炎天的油价大跌中，ConocoPhillips居然宣布将股息提高5.8%，并通过镌汰开支5%来知足新增股息的资金需求。再以BP为例，其2015年预计的谋划现金流为277亿美元，在首先知足了股息支出的58亿美元后，资源开支为245亿美元，留下的26亿美元的资金缺口将通过减持部分资产与发债来筹集。

　　以上的两个事例(从美国最大的石油土豪的发财史到美国大型油企与中小型油企在资源市场上融资用途的迥异)充辩白明晰一个不争的事实：美国石油大崛起的真正英雄是那些成千上万的中小型石油开采企业，而不是一经呼风唤雨的大型油企(包括那些国营的重大油企)。而这个既有趣又有力的事实，也为各人明确油价的最近暴跌带来了全新的视角，同时也为演绎油价的未来趋势带来更大的不确定性。

　　宏观层面供需关系的最大加减法

　　任何商品的价钱涨跌，在基础上都会受到宏观供需关系转变的影响。

　　除去美元上涨对所有以美元定价商品的价钱负影响，油价的一起狂跌首先是对供需不平衡的集中修正。

　　从供应上来说，最大的加法来自于美国。美国的原油产量在已往的七年里大踏步地增添了70%，不但使美国一举跻身全球最大的产油国行列(也有数据批注美国已经是天下第一了)，也让美国从心里与战略头脑上挣脱了大宗依赖入口石油的

；馐。在能源自主的新头脑主导下，美国已经悄悄地扫除了长达40年石油出口禁令，在大幅改善美国商业赤字的同时，也为GDP的稳固增添带来了正能量(商业赤字越小，对GDP增添的副作用就越小)，更为美元的中恒久一连走强涤讪了基本面理由。

　　从需求上来讲，最大的减法来自于中国的增速放缓以及经济结构转型所带来的对石油需求的边际效应的下降。与此同时，还把那些依赖中国的高速增添、依赖资源出口的新兴经济国家的增速也一起拉慢了下来。

　　除了以上的两个至关主要的需求减法，另外一个需求放缓的因向来自于美国。作为全球第一石油使用国的美国，已往七年中的新车能耗效率获得了大幅刷新，刷新幅度至少抵达了25%。凭证最新的数据，美国新车的每加仑油的平均续航已经抵达了40公里。现在美国许多地方的汽油价已经跌到3美元一加仑，也就是说美国的新车主们，平均花上18元人民币，就能开上40公里的旅程。

　　沙特的石油央行梦

　　讲到宏观层面的石油供与需，就一定要提到欧佩克，更要提到天下上最赚钱的产油国——沙特阿拉伯。

　　作为一个建设于1960年的石油输出国组织(12个成员国，简称OPEC，即欧佩克)，欧佩克在现在的全球经济新秩序中完全是个异类，由于它的建设初志与存续的目的就是通过协调产量来调控油价，而该理念与实践是跟自由市场经济理论格格不入的。可是，由于石油在全球的政治经济中举足轻重的职位，再加上欧佩克一经控制全球石油产能三分之一的这个强盛现实，以美国为代表的西方蓬勃国家对欧佩克一直是敢怒而不敢言，生怕冒犯了这帮国家后所爆发的新石油

；(欧佩克的职位就是1960年月末1970年月初的石油禁运对西方造成的重大石油

；痪俚于ǖ)。

　　虽然，美国等西方国家纵容欧佩克保存并默许它明目张胆地价钱操控的另一个主要缘故原由就是沙特阿拉伯。作为欧佩克中最大佬的国家，并仰仗自身的一万万桶的低成今日产能以及相对小规模的本国需求，沙特事实上就成了全球最主要的石油价钱调控国。以此为筹码，沙特在缓和油价波动的同时，极大地取悦了以美国为代表的西方蓬勃国家，为自己获得了全球地缘政治中的特殊职位。

　　沙特饰演的角色就像一个做市商：通过自减产量来消化供大于需所带来的价钱下行压力(欧佩克虽然是个使用油价的卡特尔，可是不少国家都心怀鬼胎，经常打打小算盘，为了自身的国家预算利益，违反各人约定的生产配额而偷偷逾额生产)，或者使用自身的产能余量来迅速扩大生产以对冲地缘冲突所带来的突发性供应

；。

　　公正地说，沙特由于先天产能，国库殷实，有能力也有意愿来饰演一个没有任何国家可以饰演的油价平稳机制员，虽然经常因此损失大宗的收入，可是算算政治账，沙特绝不在乎暂时的现金流多寡，俨然一副长袖善舞的全球石油央行的姿态？梢运瞪程睾芟硎茏约赫飧鲋霸鹩胫拔，干得是不亦乐乎，也很有成绩感。

　　除了自身具有的万万桶的日产能，沙特还在全球修建了三个超大的油储基地(冲绳、鹿特丹与埃及)，总规模抵达了1300万桶，并凭证协议可以在自己三大基地储满的基础上使用美国的石油战略储备的储能。

　　这就为沙特平衡(或者说操控)油价带来了更大的活络空间。历史上有两大著名的由沙特操盘的石油事务，其效果令沙特名声大振，也令被攻击者遭受极大的重创。

　　事务一：1985年的9月13日，沙特突然宣布将日产量从200万桶提高到1000万桶。其时石油的现货与期货市场建设才两年罢了，规模与机制照旧草根期，基础对抗不了云云爆炸性的供需新秩序。

　　价钱效果: 原油的现货价从39美元一桶迅速跌到10美元一桶。最大的受害者：前苏联。

　　作为妄想经济为主导的产油大国，前苏联的收入泉源以能源出口为主，基础没有任何机制与能力来抵御价钱云云规模的大跌。更可悲的是，当油价跌破10美元一桶后，前苏联的决议者体现出了散户割肉式的绝望行为，在期货市场上以6美元一桶的价钱大规模抛售自己未来的产量。

　　不管历史学家们怎样解读前苏联为什么会在1990年月初解体的缘故原由，可是前苏联经济在1980年月后期的崩盘一定起了很大的推行动用，而1985年9月13日由沙特主导的油价暴跌纵然不是前苏联经济崩盘的最主要缘故原由，也是很是主要的一个缘故原由。

　　事务二：1990年炎天，伊拉克的萨达姆侯赛因发动突袭，一举侵占了邻国科威特。受该突发事务影响，油价从20美元一桶迅速蹿升到了40美元一桶。而在老布什总统在1991年头发动第一次海湾战争前的半年里，大宗的投契商最先赌油价将在未来一连上涨，并在期货市场上建设了大宗的多头仓位。

　　可是投契者们所不知的是，沙特在整个时代里满产能地生产石油，给了市场投契者造成了一个假象，以为全球产能已到极限，任何地缘政治的新波动就会让油价暴涨。可是他们基础就不知道的是，沙特所生产的石油中的相当一部分，基础就没有流入市场，而是神不知鬼不觉地进入了自己的三大油储基地以及作为美国的战略油储被隐藏了起来。

　　比及老布什宣布开战确当天，沙特将所有的储备都同时抛向了市场，现货市场一天里价钱从40美元一桶跌到了20美元，将市场中的投契者们杀得干清洁净，并重创了许多大型油企的生意自营盘，使得那些油企被迫斩掉生意营业部，整整二十年都不敢再恢复自营营业。

　　“央行沙特”的价钱条件

　　沙特立志通过调控石油供应成为全球唯一无二的石油央行，并以石油央行为依托，在全球重大的地缘政治博弈中，既以温顺派的形象牢牢地站在美国等西方蓬勃国家的一边，为自己赚取了富足的政治资源，也为自己不受美国为代表的西方自由头脑所迫赢得了政策空间，得以在本国以及海湾地区坚持推行高福利的王室专制统治，从而大大缓和了海内仇美势力的仰面以及对王室的统治威胁(别忘了，9·11中的20名劫机犯中的绝大部分是沙特公民，而本.·拉登在被沙特政府作废国籍前是一个土生土长的沙特富二代)。

　　可是，不但是沙特人，尚有包括奥巴马2008年中选总统时间的最高能源智囊在内的许多政策精英们，都没有预推测一场石破天惊的能源革命即将爆发，并在未来的几年里会以狼吞虎咽的方法席卷全球石油市场。

　　这是一场纯粹的美国科技革命。在长达数十年间，无数的美国种种危害资金一波加一波地投契、失败再投契，前仆后继地投资了大巨细小的哈姆们(谁人刚被判赔前妻10亿美元的美国最大石油土豪);美国成千上万的石油投契者们(英文称他们为wildcatters, 意思是野猫)以三寸不烂之舌，辅之以？菔玫目桃庥胍懔，谈判了数以亿计公顷的土地开采租约，通过租赁金支付加上乐成后的分成许诺，彻彻底底土地活了甜睡在页岩层上的重大规模土地。经由多年的在实地上的开发试验与一衷卷，完善了1960年月就降生于实验室里的“水压裂痕”与“水平挖掘”等全新的石油开采手艺，终于实现了厚积薄发，在2008年全球金融

；钌畹慕诠茄凵，彻底改变了美国的石油工业，同时一举改写了全球的石油国界，为全天下的石油供应系统建设了全新的秩序。

　　其效果也把沙特从石油央行的宝座上踢了下来。原本操控着全球最大浮动产能的沙特，其影响力在美国突增的70%产能眼前突然变得无所适从了。

　　这就是为什么沙特突然在炎天宣布不再片面认真产能调控而选择放任油价的自由滑落的缘故原由。而沙特的决议也彻底打倒了油价死多头的最后的一点点信心，加速了油价在夏末秋初的跌落。

　　可是，和沙特的产能规模与生产本钱差别的是，美国的新增产能是成千上万家的中小油企所带来的，并且它们的开采本钱均远高于获得上天厚爱的沙特的边际本钱。当沙特宣布自己的决议后，油价突然没有了一个强庄，石油市场也酿成了散户市场，而这些散户的建仓本钱远高于原来的庄家，这就极大增添了未来价钱的不确定性。而那些先前由于信托庄家控盘能力的锁仓者(死多头们)，由于失去了控制危害的最大信心，只能抛货出局。

　　这就爆发了一个极其有趣的话题。那些代表新增产能的直接把沙特边沿化的众多美国中小油企们，各自本钱纷歧，唯一的相同就是它们的本钱一建都高于沙特。同时，它们只会算经济账，基础不会也不可能去算什么政治账。因此，这个新增产能的软肋就是油价下滑所触及的各自本钱线。

　　再加上前述的这些中小油企的质量相对差的资产欠债平衡表，以及它们对一连融资的迫切需求以坚持产能的一连扩张，当油价跌到本钱线以下后，不但会使得它们原来就紧绷的资源结构有爆仓之虞，也会由于资源市场的断供而失去产能进一步扩张的时机。

　　沙特的如意算盘就是这么打的：通过油价的正常下跌，探出美国这些油企的真实本钱以及资源市场为它们融资的耐心点，先逼死一批高本钱的油企，再通过对资源市场耐心点的一连打压，事半功倍地搞死更多的油企，一劳永逸地祛除相当一部分的新增产能，重新夺回自己的石油央行宝座，并让资源市场以后心有余悸。

　　宏观层面上的供需关系，会对微观层面的企业金融决议爆发因果互动;而关于全球经济运动中最为主要的大宗商品，石油的供需关系，又会在日益蓬勃的资源市场的推波助澜下，在多层面上爆发更多的共振反应。因此，相识原油价钱下跌的真正内在缘故原由，不但需要明确宏观的逻辑关系，更要洞悉微观中的金融关系。由于从全球资源市场的大框架系统看，石油与钱币之间自己就是一个极为细密的互动互联与互补的关系。

　　(作者单位：上海交通大学高级金融学院)